導(dǎo)讀：面對(duì)日漸趨嚴(yán)的財(cái)政與金融政策管控及投資規(guī)模巨大的項(xiàng)目投資需求，投融資問題成為了國有水務(wù)企業(yè)不可回避的重大經(jīng)營決策問題。6月22日，在“2019(第四屆)供水高峰論壇”中，中國國際工程咨詢有限公司研究中心投融資咨詢處處長羅桂連博士向與會(huì)嘉賓分享了國有水務(wù)企業(yè)的投融資和資產(chǎn)運(yùn)作要點(diǎn)。

羅桂連

國有水務(wù)企業(yè)面臨的投融資形勢

2008年以來，在穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)主題交替切換的影響下，相關(guān)財(cái)政和金融政策發(fā)生三輪劇烈波動(dòng)狀態(tài)。

2008年底至2009年是基礎(chǔ)設(shè)施投融資的大規(guī)模發(fā)展和政府隱性債務(wù)快速增長時(shí)期;2010年處于全面收緊態(tài)勢;2011-2012年上半年是比較寬松的時(shí)期;2012年下半年至2014年下半年收緊;2015年上半年至2016年上半年比較寬松;2016年底開始收緊直至2018年上半年;2018年年中開始醞釀放松。

最新的情況是，2019年6月10日，《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》下發(fā)，允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金;對(duì)存量隱性債務(wù)中的必要在建項(xiàng)目，允許融資平臺(tái)在不擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模和防范風(fēng)險(xiǎn)前提下與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商繼續(xù)融資。

對(duì)于重資產(chǎn)的水務(wù)行業(yè)來說，籌集重大項(xiàng)目所需要持續(xù)穩(wěn)定的低成本資金，如何在政策波動(dòng)中抓住機(jī)會(huì)，成為了國有水務(wù)企業(yè)的重大考驗(yàn)。最近剛剛出臺(tái)的《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，水務(wù)行業(yè)就有可以利用的政策課件。污水管網(wǎng)、水庫、水源地可以利用專項(xiàng)債提供資金，污水處理廠、供水項(xiàng)目可以用配套資金，政策為我們提供了新的融資空間。

對(duì)于水務(wù)行業(yè)來說，目前的投融資形勢可以歸納為以下幾個(gè)方面：

高質(zhì)量發(fā)展要求下的基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板，區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下的城市群和都市圈建設(shè)，在未來相當(dāng)長一段時(shí)期內(nèi)，基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等城鎮(zhèn)化領(lǐng)域仍然是國內(nèi)固定資產(chǎn)投資的主陣地，占比50%-60%;

地方政府債券規(guī)模有所擴(kuò)大但遠(yuǎn)不能滿足需要，巨額隱性債務(wù)的化解政策未明，地方政府缺乏合法的低成本融資渠道;

PPP模式進(jìn)入低迷和反思階段，水務(wù)企業(yè)很多在這方面遇到了很大挫折，以民營企業(yè)為代表的諸多投資主體陷入困境，以金誠集團(tuán)為代表的私募機(jī)構(gòu)爆倉還在繼續(xù);

地方政府融資平臺(tái)假裝跟地方政府信用脫鉤，已經(jīng)出現(xiàn)各方規(guī)避的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域和局部違約事件，但不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，城投信仰度過了最為嚴(yán)峻的考驗(yàn)期;

大型商業(yè)銀行主導(dǎo)的金融體系，無法提供中長期股權(quán)性資金，債券、ABS等融資工具的流動(dòng)性較差，期限錯(cuò)配和借新還舊問題突出;

央企為代表的國有企業(yè)強(qiáng)制去杠桿，對(duì)于能實(shí)現(xiàn)表外融資的項(xiàng)目融資和資產(chǎn)融資的需求強(qiáng)烈，不依賴政府財(cái)政付費(fèi)能實(shí)現(xiàn)自平衡的片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目成為央企投資熱點(diǎn)。

項(xiàng)目融資要點(diǎn)

項(xiàng)目融資的結(jié)構(gòu)化，可以從資金性質(zhì)的分層組合和項(xiàng)目全生命周期的分段組合來實(shí)施，還可以分層與分段結(jié)合起來實(shí)施。

通常，水務(wù)項(xiàng)目的融資規(guī)模較大，30億、50億甚至100億的規(guī)模都很常見，因而需要通過諸多不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的資金的組合來實(shí)現(xiàn)。首先是項(xiàng)目公司發(fā)起人對(duì)項(xiàng)目公司的出資，其占項(xiàng)目總投資的比例取決于項(xiàng)目本身的品質(zhì)和前景，項(xiàng)目發(fā)起人實(shí)施項(xiàng)目的能力與資源，項(xiàng)目核心相關(guān)方的合作機(jī)制。如果這三個(gè)方面很好，項(xiàng)目發(fā)起人的出資比例可以很低，國際上可以低至5%以下。如果這三個(gè)方面存在不足，項(xiàng)目發(fā)起人的出資比例可能很高。如果這三個(gè)存在嚴(yán)重不足，可能無法得到其他融資方的支持，除非項(xiàng)目發(fā)起人全部出資，才有條件實(shí)施項(xiàng)目。他建議，取消按行業(yè)一刀切項(xiàng)目資本金的做法，交給各類市場主體和金融機(jī)構(gòu)，根據(jù)每個(gè)項(xiàng)目的實(shí)際情況，確定項(xiàng)目融資的具體結(jié)構(gòu)及各部分資金的比例。在資本金比例確定及有能力到位的基礎(chǔ)上，財(cái)務(wù)投資者的股權(quán)投資、各類明股實(shí)債的資金、開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)貸款、商業(yè)銀行貸款隨即一層一層加上，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化組合。

再從項(xiàng)目全生命周期的角度來看，如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)很大，項(xiàng)目建設(shè)期就需要很高比例的自有資金，前端可以有一些短期的銀行貸款，先把項(xiàng)目做起來;中間的資產(chǎn)培育期，在西方成熟的融資市場，債務(wù)層面有更多的項(xiàng)目收益?zhèn)惖慕鹑诠ぞ邅砝L期限，降低成本;等到資產(chǎn)成熟期的時(shí)候，可以通過固定收益的ABS和權(quán)益性的REITs，通過公開市場來進(jìn)一步降低融資成本，前期投資者可以退出部分或全部投資。

在國內(nèi)多個(gè)部委及金融監(jiān)管部門的分頭管控下，融資方式眾多，做重資產(chǎn)國有企業(yè)，在債務(wù)融資方面有很大的挑戰(zhàn)，更需專業(yè)團(tuán)隊(duì)去控制整個(gè)公司的綜合融資成本。下圖顯示，不同的融資工具，會(huì)導(dǎo)致債務(wù)成本差距巨大，3.0-11%之間都有可能。

AAA級(jí)主體不同融資工具的融資成本(2018年10月下半月)

AA級(jí)主體不同融資工具的融資成本(2018年10月下半月)

做融資不是去求金融機(jī)構(gòu)給資金，而是要強(qiáng)身健體，把項(xiàng)目梳理清楚，把主體構(gòu)建強(qiáng)大，從而吸引金融機(jī)構(gòu)來參與其中。融資工具越簡單越好，如果不得不利用復(fù)雜的融資工具，往往會(huì)導(dǎo)致融資成本提升。

資產(chǎn)融資要點(diǎn)

資產(chǎn)融資也包括多種方式：

一是依托存量資產(chǎn)的策略性融資。如寧波五路四橋存量PPP項(xiàng)目，利用PPP運(yùn)動(dòng)和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒的機(jī)遇期，通過TOT籌集巨量長期低成本資金。

二是實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。如上海自來水浦東公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，構(gòu)建了公開競爭的格局，當(dāng)時(shí)的股權(quán)評(píng)估價(jià)值7.6億元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓成交價(jià)格20.3億元，溢價(jià)1.66倍。引進(jìn)一流水務(wù)公司以后，打破原來國有水務(wù)公司體制方面的一些問題，且更有助于與金融機(jī)構(gòu)溝通，有力改變?nèi)谫Y困難的局面。

三是通過上市公司盤活資產(chǎn)。如上海城投的經(jīng)營型業(yè)務(wù)板塊上市，城投控股換股方式吸收合并陽晨B股，并分立為城投控股和上海環(huán)境。

四是固定收益型的ABS產(chǎn)品?？傮w上，目前國內(nèi)還沒有真正做到國際成熟市場上的資產(chǎn)獨(dú)立、破產(chǎn)隔離和表外融資。資產(chǎn)證券化(ABS)可分為三個(gè)層次，第一個(gè)層次看成是簡單的融資工具;第二個(gè)層次，真正規(guī)范的ABS是資產(chǎn)負(fù)債表左邊的融資工具，比右邊債務(wù)融資和股權(quán)融資有體制優(yōu)勢;第三個(gè)層次，如果真的做到位，可以推動(dòng)企業(yè)從重資產(chǎn)商業(yè)模式轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)商業(yè)模式，如北控水務(wù)的雙平臺(tái)模式。但需要公司具有持續(xù)找到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力。

五是權(quán)益型的基礎(chǔ)設(shè)施REITs。這是未來更重要的一個(gè)公開上市的工具，它在體制上比現(xiàn)在的上市公司更有優(yōu)勢，是高度標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，但需要明確的稅收政策支持。REITs通常不涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營管理控制權(quán)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移，實(shí)施的阻力遠(yuǎn)低于涉及資產(chǎn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的各類盤活存量資產(chǎn)的常規(guī)方式。通過權(quán)益型的REITs盤活存量資產(chǎn)，可以降低基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資主體的負(fù)債率，優(yōu)化資產(chǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低投資主體的杠桿率。公募REITs具有較為廣泛的投資者群體和較高的流動(dòng)性，通過資產(chǎn)的流動(dòng)性可解決資金期限的問題，并降低融資成本。在紅利分配環(huán)節(jié)，REITs通常享有公司所得稅等方面的稅收優(yōu)惠政策，可以提高投資者收益率，降低基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全生命周期的綜合融資成本。

總結(jié)和建議

盤活存量資產(chǎn)要點(diǎn)。國有公司擁有政策優(yōu)勢和體制優(yōu)勢，應(yīng)發(fā)揮優(yōu)勢整合有經(jīng)營性潛力的存量資產(chǎn)和公共資源，利用政策與規(guī)劃資源提升資產(chǎn)價(jià)值，引進(jìn)相關(guān)方面高水平的合作伙伴，利用租賃、合資、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、ABS、REITs、IPO等各種方式，以存量資產(chǎn)為依托，利用融資機(jī)會(huì)之窗，養(yǎng)熟捂牢核心資產(chǎn)。

善用PPP模式。PPP不是不能做，但在項(xiàng)目選擇方面應(yīng)傾向于小而美的項(xiàng)目，而不是大包大攬的宏大項(xiàng)目;要有實(shí)力強(qiáng)大的實(shí)施主體，把項(xiàng)目管好建好，有能力抵抗各類風(fēng)險(xiǎn);要有好的交易結(jié)構(gòu)和合作條件，通過合同體系非常清晰地約定項(xiàng)目諸多利益相關(guān)方的責(zé)權(quán)利關(guān)系，不能把復(fù)雜的PPP過于簡化。

政府投資公司的定位與職責(zé)。政府投資公司承擔(dān)牽頭、組織和兜底責(zé)任，與地方政府之間的關(guān)系是血緣關(guān)系。融資平臺(tái)的存在，主要是解決幾個(gè)方面的錯(cuò)配問題：集中超前投入與逐步實(shí)現(xiàn)收益;單個(gè)項(xiàng)目投入與區(qū)域總體收益;當(dāng)前價(jià)值低估與未來價(jià)值提升;短期資金供給與長期資金平衡;能力經(jīng)驗(yàn)不足與系統(tǒng)性高要求。

給政府投資公司的建議。政府投資公司需要先做實(shí)，做投資項(xiàng)目真正的業(yè)主;然后要做強(qiáng)，做規(guī)范。在本地PPP事業(yè)中，可以作為項(xiàng)目實(shí)施主體、風(fēng)險(xiǎn)緩解主體、監(jiān)管執(zhí)行機(jī)構(gòu)、收拾項(xiàng)目失敗后的殘局。強(qiáng)政府投資公司及其專業(yè)子公司也是第二個(gè)“P”的主導(dǎo)力量，鼓勵(lì)有綜合實(shí)力的子公司走出去，參與市場競爭。

編輯： 趙凡