01什么是一個(gè)好的并購(gòu)戰(zhàn)略?

要不要并購(gòu)？怎么開展并購(gòu)？并購(gòu)的方向在哪里？這是每個(gè)有增長(zhǎng)或是有發(fā)展的企業(yè)所必須面臨的一個(gè)戰(zhàn)略考量。

并購(gòu)領(lǐng)域中著名的“幾不可能三角”——即低風(fēng)險(xiǎn)、高收益和良好流動(dòng)性三者難以兼得。但并購(gòu)方往往希望實(shí)現(xiàn)這三個(gè)目標(biāo)，這給并購(gòu)相關(guān)人員帶來(lái)了極大的挑戰(zhàn)。如何在現(xiàn)實(shí)約束下尋找突破口，成為并購(gòu)決策中的核心難題。

并購(gòu)“幾不可能三角”

什么是一個(gè)好的并購(gòu)戰(zhàn)略？郝小軍指出，一流的并購(gòu)戰(zhàn)略能夠做到戰(zhàn)略明晰、協(xié)同增價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)可控、財(cái)務(wù)穩(wěn)健，這要從四個(gè)方面來(lái)把握：首先，從產(chǎn)業(yè)周期來(lái)分析宏觀趨勢(shì)，從產(chǎn)業(yè)政策判斷入場(chǎng)時(shí)機(jī)，兩方面結(jié)合起來(lái)衡量“買得對(duì)不對(duì)”；其次，通過國(guó)際對(duì)標(biāo)分析發(fā)展空間，通過并購(gòu)標(biāo)的分析資產(chǎn)質(zhì)量，解決“買得貴不貴”的問題。這兩個(gè)問題是并購(gòu)中最核心且永恒的議題。

02并購(gòu)戰(zhàn)略的四大評(píng)價(jià)維度

并購(gòu)戰(zhàn)略的四個(gè)評(píng)價(jià)維度即：①?gòu)漠a(chǎn)業(yè)周期看趨勢(shì)；②從產(chǎn)業(yè)政策看時(shí)機(jī)；③從國(guó)際對(duì)標(biāo)看發(fā)展；④從并購(gòu)標(biāo)的看質(zhì)量。

首先從產(chǎn)業(yè)周期看趨勢(shì)。與投資密切相關(guān)的是大約十年一個(gè)輪回的投資周期，其中包括復(fù)蘇、繁榮、蕭條和衰退等階段。環(huán)境產(chǎn)業(yè)自2002年以來(lái)，大概每十年都會(huì)經(jīng)歷這樣一個(gè)周期。每一個(gè)投資周期的盤整期都會(huì)發(fā)生很多有名的并購(gòu)事件，例如在第一個(gè)周期中北控和中科成的合并促成了北控水務(wù)的成立；第二個(gè)周期則有國(guó)資入股中節(jié)能、東方園林、碧水源等案例。

在市場(chǎng)集中化趨勢(shì)下，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)并購(gòu)是不是迎來(lái)新的并購(gòu)時(shí)機(jī)？我們看到固廢板塊很活躍，在固廢處理領(lǐng)域出現(xiàn)了多個(gè)百億級(jí)別的并購(gòu)案例，如中環(huán)裝備并購(gòu)環(huán)境科技，瀚藍(lán)環(huán)境私有化粵豐環(huán)保。

如果把視角從2018年拉回到現(xiàn)在，中美經(jīng)歷了從2018年開始至今的七年貿(mào)易戰(zhàn)后，結(jié)合股市表現(xiàn)來(lái)看，新的轉(zhuǎn)機(jī)或?qū)⒊霈F(xiàn)，當(dāng)下的資產(chǎn)低點(diǎn)，或許是最好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。

此外，近期資本動(dòng)向顯示，自2016-2017年高峰后一度遠(yuǎn)離環(huán)境產(chǎn)業(yè)的資金（包括險(xiǎn)資等）重新表現(xiàn)出對(duì)該領(lǐng)域的興趣，尤其是對(duì)環(huán)保領(lǐng)域能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的關(guān)注。例如，中國(guó)水務(wù)獲泰康資產(chǎn)股權(quán)投資，深能環(huán)保引入國(guó)壽投、中保投、太平人壽等戰(zhàn)略投資者。

新的周期下，以央國(guó)企為代表，紛紛推出投資并購(gòu)戰(zhàn)略，如中國(guó)水務(wù)、重慶水環(huán)和成都環(huán)投資本等企業(yè)均提出搭建環(huán)保投資運(yùn)營(yíng)和資本運(yùn)作平臺(tái)。這些動(dòng)態(tài)反映出在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期背景下，環(huán)境產(chǎn)業(yè)中的并購(gòu)活動(dòng)及其潛在機(jī)遇。

再?gòu)漠a(chǎn)業(yè)政策看時(shí)機(jī)。從產(chǎn)業(yè)政策的角度來(lái)看，尤其是在資本層面，自2024年起國(guó)家和地方政府紛紛出臺(tái)鼓勵(lì)并購(gòu)的政策，如中央層面的新國(guó)九條、創(chuàng)投十七條、并購(gòu)六條，以及地方層面的上海股權(quán)三十二條、浙江市值管理九條和深圳并購(gòu)重組行動(dòng)方案等。這些政策推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)并購(gòu)成為未來(lái)的主流趨勢(shì)，并促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)協(xié)同和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化。

盡管有時(shí)中央文件發(fā)布后并未立即轉(zhuǎn)化為實(shí)際行動(dòng)，但在當(dāng)前政策背景下，央國(guó)企確實(shí)抓住了并購(gòu)機(jī)遇，包括通用集團(tuán)吸并中成套（含亞德環(huán)保）、瀚藍(lán)環(huán)境103億私有化粵豐環(huán)保等案例；甚至有企業(yè)跨界而來(lái)，如奇瑞控股萬(wàn)德斯的例子；此外，私募基金也在控股上市公司。政策驅(qū)動(dòng)下，不僅僅是資產(chǎn)并購(gòu)，很多上市公司之間的并購(gòu)也會(huì)密切發(fā)生。

在IPO放緩與存量資產(chǎn)盤活的疊加效應(yīng)下，中國(guó)資本市場(chǎng)正從增量擴(kuò)張向存量煥新轉(zhuǎn)型。郝小軍判斷，“十五五”期間環(huán)保治理類央企可能出現(xiàn)大范圍并購(gòu)重組，中小市值上市公司之間可能相互并購(gòu)整合。他進(jìn)一步預(yù)測(cè)指出，到“十六五”結(jié)束，主業(yè)聚焦環(huán)境治理類的央企將不超過十家。事實(shí)上，國(guó)投已將其部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移給通用，這可能是行業(yè)整合的象征性信號(hào)。

從國(guó)際對(duì)標(biāo)看發(fā)展。通過國(guó)際對(duì)標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，新一輪產(chǎn)業(yè)周期下，市場(chǎng)化集中是大勢(shì)所趨，并購(gòu)重組是重要手段。包括威立雅收購(gòu)蘇伊士的一部分業(yè)務(wù)。實(shí)際上，歐洲大的資產(chǎn)端，知名的環(huán)保巨頭寥寥無(wú)幾。

對(duì)比國(guó)際環(huán)保類上市公司最近的市值，北美最大的固廢處置公司市值約為六千多億元人民幣。相比之下，國(guó)內(nèi)環(huán)保類上市公司的最高市值，碧水源曾摸高到七百億市值，現(xiàn)在基本在三百億以內(nèi)。

我們不應(yīng)單純以市值來(lái)衡量企業(yè)的天花板，從市盈率（PE倍數(shù)）角度來(lái)看，當(dāng)前環(huán)境產(chǎn)業(yè)的平均市盈率大約在12到15倍之間，但國(guó)際上有些公司，如威立雅的市盈率達(dá)到18倍，而一些專注于固廢處理的公司市盈率甚至高達(dá)30多倍，這個(gè)市場(chǎng)依然被資本所看好。此外，十幾倍的市凈率（PB），這對(duì)于環(huán)境產(chǎn)業(yè)來(lái)說也是難以想象的高。

有一個(gè)小的案例跟大家分享，Clean Harbors這家公司通過35次并購(gòu)?fù)瓿煽缭街芷诘尼绕?，一舉實(shí)現(xiàn)從區(qū)域小公司到北美危廢之王，在北美擁有七百多億的市值。相比之下，過去國(guó)內(nèi)一些危廢企業(yè)也做得很好，但現(xiàn)在逐漸沒落。這表明，雖在同一領(lǐng)域，不同企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)和發(fā)展趨勢(shì)也可能存在顯著差異。

結(jié)合巴菲特指標(biāo)看中國(guó)股市估值合理性。巴菲特指標(biāo)，即一個(gè)國(guó)家股市總市值與GDP的比率，若低于合理區(qū)間70%～80% ，說明市場(chǎng)可能被低估，存在投資機(jī)會(huì)。目前，美國(guó)的這一指標(biāo)明顯偏高，超過了200%，導(dǎo)致特斯拉、英偉達(dá)等公司股價(jià)回調(diào)。相比之下，中國(guó)A股的巴菲特指標(biāo)大約在70%左右，這意味著當(dāng)前在中國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)標(biāo)的并購(gòu)時(shí)，估值處于全球合理水平，是一個(gè)合適的入市時(shí)機(jī)。

最后，從并購(gòu)標(biāo)的看質(zhì)量。郝小軍展示了近三年環(huán)境產(chǎn)業(yè)主要并購(gòu)事項(xiàng)，分析2024年環(huán)境產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)大事件，顯示出以下幾大趨勢(shì)：一是，百億級(jí)并購(gòu)打造產(chǎn)業(yè)“鏈主”，瀚藍(lán)環(huán)境私有化粵豐環(huán)保，交易完成后，垃圾焚燒投運(yùn)總規(guī)模有望達(dá)A股第一，行業(yè)前三；二是，區(qū)域市場(chǎng)集中，以民營(yíng)企業(yè)軍信股份為例，軍信通過收購(gòu)湖南仁和實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化和有機(jī)固廢處理能力的補(bǔ)充；三是，認(rèn)可長(zhǎng)期投資價(jià)值，如長(zhǎng)城人壽舉牌中國(guó)水務(wù)、江南水務(wù)、城發(fā)環(huán)境，投資者越來(lái)越傾向于尋找那些能夠提供持續(xù)穩(wěn)定回報(bào)的并購(gòu)機(jī)會(huì)，而不是追求短期利益。

03“十五五”并購(gòu)戰(zhàn)略思考

基于以上分析，郝小軍提出“十五五”并購(gòu)戰(zhàn)略思考。為什么2018年后，幾乎無(wú)市值大于300億的環(huán)保公司？在當(dāng)前進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，央國(guó)企面臨多重并購(gòu)之痛：包括估值差異、程序繁冗、合理性追責(zé)以及資產(chǎn)的整合等問題，這些因素共同構(gòu)成了實(shí)施并購(gòu)的重大難題，應(yīng)該如何破局？

潛在方向①規(guī)模擴(kuò)張+錯(cuò)位區(qū)域整合。通過平臺(tái)方式推動(dòng)并購(gòu)，幫助解決賣方與國(guó)企之間難以彌合的差距。具體做法是通過組合不同區(qū)域的資產(chǎn)包，實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域整合。例如，將東北、河南、廣東的資產(chǎn)分別匹配給沈陽(yáng)、城發(fā)、廣業(yè)等合適買家，從而提高交易可行性。目前這種錯(cuò)位整合模式已獲得AB方陣的支持，也希望與更多企業(yè)展開合作，通過不斷豐富資產(chǎn)包，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)真正的并購(gòu)目標(biāo)。

潛在方向②上市公司之間的整合。環(huán)境產(chǎn)業(yè)中，中小市值上市公司仍占主流。在當(dāng)前證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司發(fā)行數(shù)量加強(qiáng)管控的背景下，上市公司之間的整合成為必然。平臺(tái)可以為并購(gòu)雙方提供重要的發(fā)展方向和機(jī)會(huì)。

潛在方向③產(chǎn)業(yè)基金的多元應(yīng)用。利用國(guó)家級(jí)綠色產(chǎn)業(yè)投資基金、地方產(chǎn)業(yè)基金等進(jìn)行合作并購(gòu)，在合適的時(shí)機(jī)將并購(gòu)資產(chǎn)裝入上市公司主體內(nèi)，這種方式可以避免許多決策和流程上的麻煩。

郝小軍最后指出，上善易和就是要用平臺(tái)的力量，助力企業(yè)資本戰(zhàn)略規(guī)劃落地，推動(dòng)環(huán)境產(chǎn)業(yè)整合并購(gòu)升級(jí)。

編輯： 李丹