中科最近幾年確認(rèn)一些工程設(shè)備建設(shè)收入，使得體量得到了一個(gè)較大規(guī)模的上漲。但是中科的工程毛利幾乎沒(méi)有，也就是說(shuō)公司沒(méi)有利用工程建設(shè)的毛利，這是BOT項(xiàng)目中十分罕見(jiàn)的。

我們熟悉環(huán)保行業(yè)商業(yè)模式的非常清楚，所謂的工程設(shè)備毛利率基本上都是由公司自行決定的。本質(zhì)上是提前確認(rèn)財(cái)務(wù)利潤(rùn)的一種手段。一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品設(shè)備的水平高不高，其最核心的特征并不是毛利高不高，而是能否具備市場(chǎng)化能力，能不能賣得出去，賣出去能不能賺錢。

我們看到很多環(huán)保行業(yè)大企業(yè)，號(hào)稱自己的產(chǎn)品技術(shù)有多優(yōu)秀，然后銷售收入毛利都很高，但仔細(xì)一看都是銷售給自己，這么好的產(chǎn)品，這么高的毛利市場(chǎng)上卻沒(méi)人買，這是不符合市場(chǎng)規(guī)律的。

偉明的設(shè)備毛利做到50%也并不是對(duì)外銷售造成的，其最近幾年有少量的對(duì)外銷售，毛利率卻大幅下滑，報(bào)表并沒(méi)有給出更多信息，但我們有理由懷疑其對(duì)外銷售的毛利過(guò)低，拉低了整體的毛利。我們對(duì)比對(duì)外銷售比較多的三峰環(huán)境，設(shè)備的毛利大體對(duì)外能做到20-30%是比較合理的。

偉明運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目毛利很高，據(jù)說(shuō)就是當(dāng)初沒(méi)有確認(rèn)任何工程收入，使得運(yùn)營(yíng)成本遠(yuǎn)低于同行。而上市之后一樣玩起了提前確認(rèn)利潤(rùn)的老套路。

反觀中科則難能可貴，志存高遠(yuǎn)，學(xué)習(xí)偉明早期的處理方式，沒(méi)有確認(rèn)工程收入利潤(rùn)，使得后期的項(xiàng)目質(zhì)量得到了有效的保障，為后續(xù)的成長(zhǎng)留下了巨大的空間。

3，三項(xiàng)管理費(fèi)用控制嚴(yán)格，國(guó)企改革典范。

我們研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理質(zhì)量好壞，重點(diǎn)看各項(xiàng)費(fèi)用的數(shù)據(jù)。我們看到最近三年中科環(huán)保在環(huán)保經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)高速發(fā)展的時(shí)候，費(fèi)用率依舊控制得很好，整體不斷下降。

我們看到中科的費(fèi)用率有著較大幅度的下降，扣除一部分工程的影響，同樣有著較大的下降。我們知道三項(xiàng)費(fèi)用率下降是很難的，是管理的精細(xì)活兒，費(fèi)用能有1個(gè)點(diǎn)的下降，都需要付出極大的辛苦，絕大多數(shù)公司上市后，三項(xiàng)費(fèi)用是飆升的。

同時(shí)我之前研究過(guò)很多國(guó)有企業(yè)，整體的費(fèi)用率要遠(yuǎn)高于民營(yíng)企業(yè)（不貼圖了）。這一點(diǎn)中科作為國(guó)有企業(yè)就難能可貴，背后一定是管理層無(wú)數(shù)心血所致，可以想象有多少個(gè)不眠之夜，才能有此成績(jī)。

我也在國(guó)企從事過(guò)管理工作，深知國(guó)企在管理上受到各種限制，想抓管理是多么困難的事。但從中科身上，我看到了事在人為，人定勝天。

這里面還有幾點(diǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注，作為一個(gè)垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)建設(shè)公司，公司幾乎沒(méi)有銷售費(fèi)用，這個(gè)本應(yīng)理所當(dāng)然，但我們看到許多企業(yè)管理不善，這塊費(fèi)用都做得不低，中科能夠守住底線，不亂花錢，在同行的襯托下，尤為不易。

最近三年行業(yè)遇到各種困境，絕大多數(shù)企業(yè)都面臨著收款困難，出現(xiàn)了大量的信用減值準(zhǔn)備。而中科最近三年整體減值準(zhǔn)備為負(fù)，意味著收回的壞賬大于計(jì)提的壞賬，一方面證明其財(cái)務(wù)穩(wěn)健，另一方面也體現(xiàn)了管理團(tuán)隊(duì)催繳應(yīng)收款的能力。

所謂桃李不言，下至成蹊。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不會(huì)說(shuō)謊，更能反映企業(yè)的真實(shí)能力。

投資投的是未來(lái)

我們一直強(qiáng)調(diào)的是，投資企業(yè)看的是未來(lái)，不是歷史，歷史再好也不能代表未來(lái)。但我們同樣不能犯了歷史虛無(wú)主義的錯(cuò)誤，對(duì)歷史視而不見(jiàn)。我們看企業(yè)的未來(lái)，一定要結(jié)合歷史規(guī)律，結(jié)合未來(lái)趨勢(shì)，結(jié)合企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)來(lái)看。

 1、成功企業(yè)背后規(guī)律

我們研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)具備以下幾個(gè)特征，容易獲得資本市場(chǎng)的青睞。

企業(yè)的報(bào)表干凈，盈利能力真實(shí)。

企業(yè)的成長(zhǎng)穩(wěn)定，讓投資者有預(yù)期。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，財(cái)務(wù)安全。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功，不斷有新故事。

充分利用資本，建立公司冗余。

我們認(rèn)為偉明的成功是基于其報(bào)表真實(shí)，盈利能力強(qiáng)勁，業(yè)績(jī)高速且持續(xù)增長(zhǎng)，公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)合理，戰(zhàn)略不斷嘗試轉(zhuǎn)型，有新的故事。充分利用資本市場(chǎng)融資投資。

中科具備了資本市場(chǎng)成功的基礎(chǔ)，包括報(bào)表干凈，企業(yè)盈利能力強(qiáng)。成長(zhǎng)穩(wěn)定，且潛力巨大，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)合理，具有較大的資產(chǎn)冗余。至于能否轉(zhuǎn)型，能否利用資本市場(chǎng)，年報(bào)體現(xiàn)的東西不多。但我們私下與其管理層接觸，發(fā)現(xiàn)這個(gè)方面反而是企業(yè)的優(yōu)勢(shì)所在。管理層志存高遠(yuǎn)，上市只是起點(diǎn)。

2、未來(lái)三個(gè)趨勢(shì)

再好的企業(yè)也要順勢(shì)而為，不同時(shí)代有不同的玩法。針對(duì)未來(lái)十年我們面臨著新挑戰(zhàn)，我們有如下三個(gè)趨勢(shì)判斷。

1，宏觀經(jīng)濟(jì)下行，資金緊張。誰(shuí)能利用資本市場(chǎng)，創(chuàng)造資本冗余，誰(shuí)就有做大做強(qiáng)機(jī)會(huì)，就能逆周期成長(zhǎng)。

2，環(huán)保行業(yè)未來(lái)發(fā)展必然是產(chǎn)業(yè)以整合為主，技術(shù)為主，管理為主。那些具備整合能力，技術(shù)有一定領(lǐng)先性，同時(shí)管理精細(xì)的企業(yè)會(huì)逆勢(shì)成長(zhǎng)。傳統(tǒng)的投資，運(yùn)營(yíng)，工程利潤(rùn)為主的企業(yè)將受到巨大的行業(yè)沖擊。

3，資本市場(chǎng)小公司會(huì)消亡，大公司會(huì)有溢價(jià)。上市公司收入10億、利潤(rùn)1億以上、市值50億以下的公司將得不到資本的認(rèn)同。而大型上市公司將會(huì)獲得規(guī)模溢價(jià)。

中科手上掌握大量的現(xiàn)金和盈利資產(chǎn)，彈藥充足。中科依托于股東中科院，技術(shù)領(lǐng)先，公司管理精細(xì)，為進(jìn)一步發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。中科收入16億，凈利潤(rùn)2億，市值100億，在手現(xiàn)金17億都使其跨越中小企業(yè)市值陷阱，已經(jīng)上了一個(gè)新平臺(tái)，獲得了機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

3、中科的三大核心價(jià)值

我們對(duì)照歷史，未來(lái)趨勢(shì)看中科的發(fā)展，我們重點(diǎn)看中科三大核心價(jià)值。

 核心價(jià)值一、現(xiàn)有存量項(xiàng)目的價(jià)值，管理優(yōu)秀的價(jià)值，管理衍生到項(xiàng)目上的價(jià)值。

公司的存量項(xiàng)目質(zhì)量很好，每年貢獻(xiàn)了大量的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，2022年年報(bào)顯示，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)增加。公司2021/2022年建成項(xiàng)目大幅增加，2022年結(jié)轉(zhuǎn)10億以上的在建項(xiàng)目，預(yù)期在2023年之后運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)會(huì)有一個(gè)小高峰。

編輯：趙凡