今年4月，作為國(guó)內(nèi)土壤修復(fù)的開(kāi)創(chuàng)者與標(biāo)桿企業(yè)，建工修復(fù)再次遞交招股說(shuō)明書(shū)，這是公司繼2015年及2017年之后的第三次資本市場(chǎng)闖關(guān)，引發(fā)業(yè)界關(guān)注。

縱覽招股書(shū)，一方面展示了標(biāo)桿企業(yè)的肌肉，讓人深感實(shí)力強(qiáng)勁，另一方面，也看到一些發(fā)展中的隱憂，由此引人思考未來(lái)，本文權(quán)且拋磚引玉，僅供大家探討。

1.肌肉：國(guó)內(nèi)土壤修復(fù)的開(kāi)創(chuàng)者與標(biāo)桿企業(yè)

作為國(guó)內(nèi)土壤修復(fù)的開(kāi)創(chuàng)者與標(biāo)桿企業(yè)，建工修復(fù)一直以來(lái)可謂引領(lǐng)我國(guó)修復(fù)行業(yè)的發(fā)展，無(wú)論是從技術(shù)、人才培養(yǎng)、商業(yè)模式，還是產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度，都為行業(yè)繁榮發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。本處僅從建工與修復(fù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度簡(jiǎn)述如下：

篳路藍(lán)縷，開(kāi)啟修復(fù)大業(yè)。從2005年啟動(dòng)我國(guó)首例土壤修復(fù)案例(宋家莊項(xiàng)目)，到2007年注冊(cè)環(huán)境修復(fù)公司，建工修復(fù)從正式拉開(kāi)產(chǎn)業(yè)序幕到教育市場(chǎng)，再到一路領(lǐng)跑，可謂篳路藍(lán)縷。后來(lái)者可能很難以想象開(kāi)創(chuàng)者的艱難，一個(gè)最簡(jiǎn)單的例子即是當(dāng)時(shí)北京市工商局并不同意公司的注冊(cè)名字，因?yàn)椤碍h(huán)境類(lèi)的公司沒(méi)有叫‘修復(fù)’的”。

完成各類(lèi)標(biāo)桿項(xiàng)目，鍛煉團(tuán)隊(duì)，樹(shù)立標(biāo)桿。從2007年到 2019 年底，公司已完成和正在服務(wù)的環(huán)境修復(fù)項(xiàng)目 300 余例，多項(xiàng)具有代表性， 如北京化工二廠、南京化工廠、廣鋼地塊、天津農(nóng)藥廠等。同時(shí)緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，先后承接天津油墨廠修復(fù)項(xiàng)目、蘇州銅鉛鋅礦固化穩(wěn)定化及風(fēng)險(xiǎn)管控項(xiàng)目等治理與風(fēng)險(xiǎn)管控、持續(xù)管理相結(jié)合的項(xiàng)目。技術(shù)咨詢服務(wù)項(xiàng)目則包括蘭州市自來(lái)水污染事件地下水和土壤調(diào)查及評(píng)估項(xiàng)目、阿拉善騰格里舊工業(yè)園區(qū)調(diào)查與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估項(xiàng)目等。

牽頭建設(shè)污染場(chǎng)地修復(fù)領(lǐng)域首個(gè)國(guó)家工程實(shí)驗(yàn)室，推動(dòng)“產(chǎn)學(xué)研用”發(fā)展。2016年污染場(chǎng)地安全修復(fù)技術(shù)國(guó)家工程實(shí)驗(yàn)室獲批建設(shè)，公司作為牽頭單位，聯(lián)合清華、中國(guó)環(huán)科院、中科院南京土壤所、環(huán)境部規(guī)劃院共同承建，這對(duì)推動(dòng)我國(guó)修復(fù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要意義。目前公司參與各類(lèi)研發(fā)項(xiàng)目 60 余項(xiàng)，包括國(guó)家“ 863”計(jì)劃科技研發(fā)項(xiàng)目 4 項(xiàng)等。同時(shí)公司獲得 100 項(xiàng)專(zhuān)利授權(quán)，其中發(fā)明專(zhuān)利 31項(xiàng)，獲得省部級(jí)科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)5 項(xiàng)。

2.隱憂：來(lái)自市場(chǎng)內(nèi)外的挑戰(zhàn)

2.1. 競(jìng)爭(zhēng)加劇，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?/p>

從賺錢(qián)的角度，我國(guó)土壤修復(fù)行業(yè)大體可分為如下三個(gè)階段：

1)早期悶聲發(fā)大財(cái)階段。大概在2012年以前，土壤修復(fù)在我國(guó)還是一個(gè)小眾的細(xì)分市場(chǎng)，除了建工等少數(shù)探索先驅(qū)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)彼時(shí)對(duì)土壤修復(fù)并未投入太多注意。但正是這個(gè)時(shí)期，以做污染場(chǎng)地調(diào)查為主的外資咨詢公司，盡管規(guī)模小，但活得格外滋潤(rùn)，可以說(shuō)是一個(gè)悶聲發(fā)大財(cái)?shù)哪甏?/p>

2)早鳥(niǎo)福利-賣(mài)方市場(chǎng)階段。從2012到2017年左右，土壤修復(fù)市場(chǎng)逐漸升溫，我國(guó)工業(yè)污染場(chǎng)地修復(fù)項(xiàng)目數(shù)及投資額快速增長(zhǎng)，但彼時(shí)市場(chǎng)上國(guó)內(nèi)企業(yè)具備修復(fù)技術(shù)及經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)少，可以說(shuō)是一個(gè)賣(mài)方市場(chǎng)，是市場(chǎng)對(duì)早鳥(niǎo)企業(yè)的探索的獎(jiǎng)勵(lì)。在這個(gè)階段，一方面市場(chǎng)集中度高，以建工修復(fù)為龍頭的企業(yè)拿下了當(dāng)年市場(chǎng)釋放訂單的1/4-1/3(14年高峰時(shí)期更是拿下了小半個(gè)江山);另一方面，行業(yè)毛利普遍較高，即使如建工修復(fù)這種正規(guī)國(guó)企，毛利也基本在25%以上。

3)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利降低階段。伴隨2016年土十條發(fā)布，國(guó)內(nèi)土壤修復(fù)市場(chǎng)迅速火熱升溫，盡管2017 年市場(chǎng)釋放訂單開(kāi)始顯著增長(zhǎng)，但架不住涌向“萬(wàn)億市場(chǎng)”的企業(yè)更是如過(guò)江之鯽。2019年公開(kāi)招標(biāo)的工業(yè)污染場(chǎng)地修復(fù)金額破百億大關(guān)，但市場(chǎng)僧多粥少現(xiàn)象卻更加明顯!從市場(chǎng)份額占比中可以看出，行業(yè)寡頭局面被逐漸打破。修復(fù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)數(shù)量超過(guò) 3000 家，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。

在這種背景下，公司除2016年波動(dòng)外，營(yíng)業(yè)收入呈連年上漲態(tài)勢(shì)已實(shí)屬不易，但市場(chǎng)顯然對(duì)龍頭企業(yè)的期待更高。例如建工修復(fù)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俪史啪彂B(tài)勢(shì)，市占率降低等表現(xiàn)則差強(qiáng)人意。到2019年公司營(yíng)收僅占當(dāng)年釋放訂單的11%，表明公司獲取訂單難度不斷增大，同時(shí)公司毛利及凈利也有所降低，2019年公司毛利為21%，凈利率約6.7%。

當(dāng)然，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)略顯乏力除了外部競(jìng)爭(zhēng)加劇，也與公司的內(nèi)部管理有關(guān)。伴隨2017年董事長(zhǎng)戴彬彬升任海淀區(qū)區(qū)長(zhǎng)，公司高層也迎來(lái)較大變動(dòng)。對(duì)比2020年版及17年版招股書(shū)可以發(fā)現(xiàn)，公司董事會(huì)基本完全大換血。

高管方面，也有較大變動(dòng)。從外部視角來(lái)看，傳統(tǒng)國(guó)企缺少對(duì)員工的股權(quán)激勵(lì)可能也是其中原因之一。

2.2. 營(yíng)收增速波動(dòng)，較為依賴大單

從公司歷年?duì)I收增速來(lái)看，公司營(yíng)收增速波動(dòng)幅度較大，這一方面與修復(fù)業(yè)務(wù)本身EPC屬性有關(guān)，另一方面，也與公司近年來(lái)較為依賴修復(fù)大單子有關(guān)，例如2019年公司前五大客戶貢獻(xiàn)了公司當(dāng)年近48%的營(yíng)收。

當(dāng)然，這并不是說(shuō)拿大單就不好。大單子獲取能力反應(yīng)了公司龍頭企業(yè)的綜合實(shí)力，也對(duì)公司團(tuán)隊(duì)、技術(shù)、管理等鍛煉更高，且超級(jí)大單可以開(kāi)張吃三年(例如天津農(nóng)藥廠 17.28億的超級(jí)大單將即對(duì)公司未來(lái)三年收入提供一個(gè)保障)，只是未來(lái)作為上市公司，對(duì)這種波動(dòng)性則更為敏感，要求企業(yè)有更加穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)。

2.3. 應(yīng)收高，現(xiàn)金流較少，資金壓力較大

如上述，盡管除2016年波動(dòng)外，公司收入呈連年上漲，2019年?duì)I收達(dá)到11.2億，但其中應(yīng)收賬款達(dá)到8.8億，占當(dāng)期營(yíng)收的79%，可見(jiàn)大量營(yíng)收只是賬面收入而已。

這背后，一方面與行業(yè)項(xiàng)目普遍的結(jié)算周期有關(guān)，以建工修復(fù)主要項(xiàng)目收款結(jié)算階段為例：

1.合同簽訂至開(kāi)工：收取0-30%預(yù)付款

2.工程開(kāi)工至竣工：按完工進(jìn)度0-85%收取工程進(jìn)度款

3.工程竣工至結(jié)算日：收取工程結(jié)算款，累計(jì)收款為結(jié)算審計(jì)價(jià)總額的50%-95%

4.工程結(jié)算日至質(zhì)保期滿：收取工程質(zhì)保金(約占5%-10%)，累計(jì)收款100%，質(zhì)保期通常 1-5 年。

由于修復(fù)項(xiàng)目的周期較長(zhǎng)，項(xiàng)目實(shí)施和驗(yàn)收、收款普遍存在一定的時(shí)間差(從竣工驗(yàn)收到結(jié)算需3-12 個(gè)月)，大部分修復(fù)項(xiàng)目在竣工完成后，通常會(huì)形成約占合同總額10%-20%的應(yīng)收賬款，甚至更高。

但另一方面，也跟企業(yè)獲取的具體項(xiàng)目質(zhì)量、周期等有關(guān)，而這也是不同公司應(yīng)收賬款及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流差異的主要原因。例如2019年業(yè)績(jī)主要貢獻(xiàn)項(xiàng)目中的天津農(nóng)藥廠、油墨廠等超級(jí)大單(其中天津農(nóng)藥廠項(xiàng)目為目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大項(xiàng)目，合同額達(dá) 17.28億元)，在項(xiàng)目回款方面顯然拖累了公司現(xiàn)金流表現(xiàn)。

一個(gè)對(duì)比例子是高能環(huán)境，2019年應(yīng)收賬款5.05億，扣除垃圾焚燒及危廢處理等運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款1.21億，公司環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款為3.84億，僅占當(dāng)期營(yíng)收的23%。

注：上述項(xiàng)目為聯(lián)合體項(xiàng)目，表中合同金額指建工修復(fù)工作內(nèi)容所對(duì)應(yīng)金額。

盡管修復(fù)業(yè)務(wù)主要客戶為政府機(jī)關(guān)、大型國(guó)有化工企業(yè)等，壞賬風(fēng)險(xiǎn)低(2 年以內(nèi)應(yīng)收賬款占比約82%，與公司約定收取進(jìn)度款的業(yè)務(wù)模式較為匹配)，但由于部分客戶為政府單位，結(jié)算流程復(fù)雜，撥款進(jìn)度及付款審批流程慢，導(dǎo)致公司較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)難以到賬，這對(duì)企業(yè)的資金壓力較大，尤其是對(duì)于龍頭企業(yè)的建工修復(fù)，伴隨業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其資金壓力隨之增大。

受上述因素影響，近幾年來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流一直較低，因而其業(yè)務(wù)的發(fā)展較大程度依賴外部股權(quán)、債權(quán)融資，以及自身利潤(rùn)留存。2019年公司的融資活動(dòng)現(xiàn)金流由2018年的正流入突然大幅轉(zhuǎn)負(fù)，呈斷崖跳水的狀態(tài)，這或許即與債務(wù)到期，公司主動(dòng)償還大量債務(wù)有關(guān)(2019年償還債務(wù)支付的現(xiàn)金達(dá)5.83億，同比增長(zhǎng)42%)。

盡管業(yè)主欠著的錢(qián)，一定程度上，建工修復(fù)可轉(zhuǎn)移至分包商來(lái)實(shí)現(xiàn)資金壓力的分散轉(zhuǎn)移(2019年公司應(yīng)付賬款及票據(jù)達(dá)10.5億，其中主要為應(yīng)付分包款)，但隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，這種資金壓力與風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)進(jìn)一步增加，此外也不利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

這就導(dǎo)致一家以EPC業(yè)務(wù)為主的公司一直以來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率高企，歷年均維持在70%以上，甚至高于傳統(tǒng)固廢投資類(lèi)業(yè)務(wù)公司。

在上述背景下，通過(guò)上市等拓展融資渠道，也就成了公司發(fā)展壯大的必經(jīng)之路。

3.未來(lái)：內(nèi)爭(zhēng)市場(chǎng)，外拓產(chǎn)業(yè)鏈，疊加商業(yè)模式創(chuàng)新

土壤修復(fù)市場(chǎng)火熱了5年，但目前仍然沒(méi)有一家真正以土壤修復(fù)業(yè)務(wù)為主的上市公司。建工修復(fù)的上市，將直接為產(chǎn)業(yè)注入一劑強(qiáng)心劑，表明資本和官方對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的信心。

傳統(tǒng)土壤修復(fù)市場(chǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)源于，優(yōu)質(zhì)地段地塊修復(fù)升值出讓。然而，一方面土壤修復(fù)市場(chǎng)具有一定存量市場(chǎng)屬性，修復(fù)一單少一單(盡管我國(guó)污染地塊數(shù)量巨大，但相當(dāng)部分地塊未來(lái)策略已從治理逐步向治理和風(fēng)控與持續(xù)管理相結(jié)合發(fā)展)，另一方面，由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)影響，市場(chǎng)訂單釋放速度放緩，加之競(jìng)爭(zhēng)加劇，因而部分業(yè)界人士對(duì)傳統(tǒng)城市土壤修復(fù)業(yè)務(wù)的可持續(xù)增長(zhǎng)性打了一個(gè)問(wèn)號(hào)。

因此，在這個(gè)背景下，龍頭企業(yè)能否順利上市，一定程度上，則成為業(yè)界關(guān)注的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。

當(dāng)然上市只是起點(diǎn)，未來(lái)是否能保持可持續(xù)增長(zhǎng)才是產(chǎn)業(yè)界最終的希望，因此公司在招股書(shū)中也對(duì)未來(lái)前景及發(fā)展方向作了相關(guān)重點(diǎn)闡述。結(jié)合個(gè)人理解，整理分析如下：

3.1. 募投資金使用方向側(cè)重調(diào)整，強(qiáng)化市場(chǎng)布局及技術(shù)研發(fā)

面對(duì)市場(chǎng)格局的變化，此次公司募投資金也更側(cè)重直接服務(wù)拿訂單及訂單的建設(shè)。相比2017年，2020年擬募投項(xiàng)目取消了信息化建設(shè)項(xiàng)目，增加了市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)化項(xiàng)目。修復(fù)中心建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金也大幅增加約60%，對(duì)已有訂單的順利實(shí)施提供保障。

同時(shí)，公司也將加大技術(shù)研發(fā)，如公司重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目“ 5G 智能 HSE 修復(fù)廠”作為大型裝備系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)，旨在實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)土壤修復(fù)作業(yè)環(huán)境下的智能化、無(wú)人化、可視化(沒(méi)太懂，下圖這種?)。

此外，未來(lái)公司是否能搭乘國(guó)企混改、以及上市的優(yōu)勢(shì)，啟動(dòng)員工股權(quán)激勵(lì)等措施，也將對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生較大影響。

3.2. 產(chǎn)業(yè)延伸，打造環(huán)境綜合修復(fù)服務(wù)

一方面強(qiáng)化咨詢綜合服務(wù)能力，同時(shí)隨著國(guó)家加強(qiáng)環(huán)保督查，公司將為政府提供環(huán)境污染事件應(yīng)急處置咨詢服務(wù)，后續(xù)也可以此為切入點(diǎn)，開(kāi)展修復(fù)方案設(shè)計(jì)、項(xiàng)目實(shí)施和風(fēng)險(xiǎn)管控等工作(據(jù)高能環(huán)境統(tǒng)計(jì)，2019年市場(chǎng)咨詢類(lèi)項(xiàng)目金額約 15 億元)。

另一方面，由于土壤修復(fù)從技術(shù)及屬性上，與更加廣闊的環(huán)境修復(fù)范疇具備共通性，在這樣的大背景下，對(duì)業(yè)務(wù)有強(qiáng)烈持續(xù)增長(zhǎng)愿望的企業(yè)自然就會(huì)將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至農(nóng)田修復(fù)、礦山修復(fù)、水環(huán)境修復(fù)、油田修復(fù)、鹽堿地修復(fù)及非正規(guī)垃圾填埋場(chǎng)修復(fù)等，而這也更契合國(guó)家提出的山水林田湖草生態(tài)保護(hù)修復(fù)大方向(例如截至 2019 年末，中央財(cái)政山水林田湖草生態(tài)保護(hù)修復(fù)工程試點(diǎn)累計(jì)發(fā)放資金 360 億)。

未來(lái)，公司將聚焦土壤與地下水修復(fù)、水環(huán)境與礦山等生態(tài)修復(fù)兩大業(yè)務(wù)格局。

3.3. 寧波模式之后，中央“環(huán)境修復(fù)+開(kāi)發(fā)建設(shè)”打開(kāi)新想象

根據(jù)2014年《環(huán)境保護(hù)部關(guān)于加強(qiáng)工業(yè)企業(yè)關(guān)停、搬遷及原址場(chǎng)地再開(kāi)發(fā)利用過(guò)程中污染防治工作的通知》等相關(guān)規(guī)定，我國(guó)未修復(fù)的工業(yè)污染地塊禁止流轉(zhuǎn)及開(kāi)工建設(shè)。

2020年3月中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)工業(yè)污染地塊，鼓勵(lì)采用“環(huán)境修復(fù)+開(kāi)發(fā)建設(shè)” 模式，并加快建立省級(jí)土壤污染防治基金。這一方面反映了當(dāng)前政府在土壤污染治理大背景下的財(cái)政壓力，另一方面，也為市場(chǎng)建立長(zhǎng)效資金來(lái)源及修復(fù)效率機(jī)制等提出了新的希望。

在這個(gè)背景下，建工修復(fù)將有較大機(jī)會(huì)與母公司北京建工在污染地塊的修復(fù)+房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)上為市場(chǎng)打開(kāi)新的想象空間。事實(shí)上，早在2016年建工修復(fù)即在此有所探索嘗試：建工地產(chǎn)寧波項(xiàng)目位于寧波市江東區(qū)慶豐段地塊，是全國(guó)第一例掛牌上市的棕地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。建工地產(chǎn)在2015年底以土地成交價(jià)款3.35億元的底價(jià)，成功摘得慶豐地段徐戎路西側(cè)3#地塊，總占地2.8萬(wàn)平米(樓面價(jià)1.2萬(wàn)/平，同期正常地塊樓面價(jià)約1.6萬(wàn)/平，低于市場(chǎng)價(jià)約33%)，建工地產(chǎn)與建工修復(fù)、三建公司等集團(tuán)下屬企業(yè)進(jìn)行土壤修復(fù)及開(kāi)發(fā)建設(shè)，該項(xiàng)目修復(fù)收入約1.1億。

此外，公司還提出將以場(chǎng)調(diào)及修復(fù)為切入點(diǎn)，共同探索區(qū)域環(huán)境綜合管理服務(wù)模式，如場(chǎng)地修復(fù)與文旅小鎮(zhèn)開(kāi)發(fā)、場(chǎng)地修復(fù)與文旅康養(yǎng)、場(chǎng)地修復(fù)與文化教育或可再生資源開(kāi)發(fā)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的結(jié)合。

4.結(jié)語(yǔ)：內(nèi)外改善，IPO未來(lái)可期

2018年1月建工修復(fù)IPO被否，證監(jiān)會(huì)給出的主要意見(jiàn)包括完工百分比法確認(rèn)收入的合理性、營(yíng)收及利潤(rùn)波動(dòng)性、內(nèi)控、項(xiàng)目聯(lián)合體及分包等。

此次重新IPO，公司內(nèi)部外部環(huán)境都有改善。外部方面，包括例如2017年財(cái)政部修訂《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第14號(hào)—收入》，提出確定履約進(jìn)度時(shí)，盡可能使用產(chǎn)出法而避免使用或者單獨(dú)使用成本法，以及創(chuàng)業(yè)板上市條件及流程的優(yōu)化等，內(nèi)部方面，公司在內(nèi)控，聯(lián)合體及分包等方面均已有明顯改善。

因而讓人對(duì)此次建工IPO充滿期待，當(dāng)然，上市只是新的起點(diǎn)，更加令人期待的是，在新環(huán)境下，公司乃至整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

編輯：陳偉浩